占比提升、業(yè)績(jī)分化，上市券商愈發(fā)依賴自營(yíng)

　　占比提升、業(yè)績(jī)分化，上市券商愈發(fā)依賴自營(yíng)

　　經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)收入持續(xù)下滑，券商營(yíng)收愈發(fā)依賴自營(yíng)。今年上半年，43家上市券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)收入，占比再度出現(xiàn)提升。

　　根據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，43家上市券商上半年實(shí)現(xiàn)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入合計(jì)749.72億元，同比下滑8.66%，占營(yíng)收比例從去年同期的30.49%提升至31.90%。其中，超過半數(shù)上市券商的自營(yíng)收入占比超過了三成。

　　業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，各家券商上半年自營(yíng)收入“冷熱不均”。43家券商中，27家自營(yíng)收入同比下滑，16家同比增長(zhǎng)或扭虧為盈。其中，5家券商同比下滑超六成，也有4家券商同比增長(zhǎng)超六成。

　　從投資收益率來看，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，券商行業(yè)平均自營(yíng)投資收益率從去年同期的2.5%下滑至2.2%，43家上市券商則從去年同期的3.27%下滑至2.65%。

　　中信建投非銀團(tuán)隊(duì)在近期研報(bào)中分析，投資業(yè)務(wù)回撤，主要是受2023年高基數(shù)及今年上半年權(quán)益市場(chǎng)震蕩雙重壓力影響。今年上半年，多家中小型券商實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，一個(gè)重要原因便是以固收業(yè)務(wù)為代表的重資產(chǎn)部門，實(shí)現(xiàn)證券投資收益同比增長(zhǎng)。在上半年市場(chǎng)波動(dòng)較大的背景下，部分券商選擇加大對(duì)固收市場(chǎng)的投資力度，固收投資在自營(yíng)業(yè)務(wù)中的占比和貢獻(xiàn)度穩(wěn)步上升。

　　一位資深券商自營(yíng)人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)說，券商作為中介機(jī)構(gòu)，營(yíng)業(yè)收入過于依賴重資本的自營(yíng)業(yè)務(wù)并非好事，自營(yíng)收入占比越高的券商，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性越差，受市場(chǎng)行情波動(dòng)的影響也越大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越弱。另外，公司自有資金的主要來源單一，容易出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　自營(yíng)業(yè)績(jī)分化、投資收益率下滑

　　根據(jù)2024年半年報(bào)，43家上市券商中，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入(投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益-對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益)分化明顯。

　　從自營(yíng)收入排名前十的券商來看，業(yè)績(jī)?cè)鰷p平分秋色。其中，增幅較高的是廣發(fā)證券，上半年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入36.55億元，同比增長(zhǎng)43%。截至6月底，該公司交易性金融資產(chǎn)規(guī)模為2553億元，相比2023年末增加了392億元。

　　業(yè)績(jī)降幅較大的則是華泰證券，上半年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入42.14億元，同比下滑約28%。其中投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)雙雙下滑。

　　中小券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入的分化更加突出。華林證券自營(yíng)收入由負(fù)轉(zhuǎn)正，東興證券、南京證券同比大增超過100%；相反，包括華西證券、太平洋、中泰證券在內(nèi)的多家券商同比下滑超60%。

　　從投資收益率來看，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，43家上市券商的投資收益率也出現(xiàn)明顯分化，部分中小券商的投資收益率波動(dòng)較大。其中有29家券商下滑，14家券商增加。下滑最多的華林證券，投資收益率由去年同期的9.2%下滑至3.11%；增幅最大的是紅塔證券，投資收益率由去年同期的3.01%提升至7.41%。

　　上述資深券商自營(yíng)人士分析，自營(yíng)業(yè)績(jī)的分化，與各家券商資產(chǎn)配置策略的風(fēng)格相關(guān)。受市場(chǎng)行情影響，上半年固收類資產(chǎn)或高票息權(quán)益資產(chǎn)配置較多的券商，自營(yíng)業(yè)務(wù)的收益相對(duì)表現(xiàn)較好，權(quán)益類資產(chǎn)配置較多的券商則受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大。

　　比如華西證券在年報(bào)中披露，該公司投資業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)較上年同期減少，主要是受A 股市場(chǎng)行情影響，權(quán)益類投資業(yè)務(wù)收益減少和減值增加所致。

　　自營(yíng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比提升

　　整體上看， 43家上市券商上半年實(shí)現(xiàn)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入合計(jì)749.72億元，同比下滑8.66%，占營(yíng)收比例從去年同期的30.49%提升至31.90%，相比去年年報(bào)時(shí)的26.82%，占比提升幅度更大。

　　相比去年同期，自營(yíng)收入占比提升的券商也不在少數(shù)，包括中信證券、國泰君安、中國銀河等頭部券商在內(nèi)，共有23家券商自營(yíng)收入的占比較去年同期增加。

　　其中，超過半數(shù)上市券商的自營(yíng)收入占比超過了三成，部分券商占比在五成及以上。比如，招商證券、中金公司上半年自營(yíng)收入占營(yíng)收比例分別達(dá)到50%、48%，天風(fēng)證券、長(zhǎng)城證券、紅塔證券、山西證券占比均超過五成，其中天風(fēng)證券占比達(dá)到89%。

　　自營(yíng)收入占比的提升也并非新近出現(xiàn)。近年來，經(jīng)紀(jì)等輕資本業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，各家券商開始加大自營(yíng)投資力度和比重。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年證券行業(yè)券商自營(yíng)在營(yíng)收中所占比例29.99%、2022年自營(yíng)收入回撤較大占比15.40%、2021年占比27.48%。

　　根據(jù)中信建投非銀金融團(tuán)隊(duì)測(cè)算，107家券商中，有20家券商近五年自營(yíng)收入平均占比超過40%。其中，營(yíng)收在20~50億或200億以上的券商對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)的依賴度較高�！坝捎谧誀I(yíng)業(yè)務(wù)的收入波動(dòng)大、可預(yù)測(cè)性差，因此對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)依賴度高的券商業(yè)績(jī)穩(wěn)定性一般較差�！� 中信建投非銀金融團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中提到。

　　券商營(yíng)收愈發(fā)依賴自營(yíng)有何風(fēng)險(xiǎn)？

　　作為重資本類業(yè)務(wù)，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)在支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的同時(shí)，如對(duì)其依賴度過高也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

　　在上述資深券商自營(yíng)人士看來，對(duì)于券商而言，過度依賴于自營(yíng)業(yè)務(wù)主要存在兩方面的問題。一是業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，無論是權(quán)益自營(yíng)還是債券自營(yíng)，投資產(chǎn)生的收益取決于市場(chǎng)走勢(shì)，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，雖然可以通過不同的會(huì)計(jì)科目平滑投資收益，減少市場(chǎng)方向性走勢(shì)對(duì)投資的影響，但是對(duì)于券商業(yè)績(jī)的實(shí)際影響仍然存在，進(jìn)而影響經(jīng)營(yíng)狀況。

　　二是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于自營(yíng)業(yè)務(wù)而言，公司自有資金的主要來源單一，目前主流的固定收益業(yè)務(wù)都是高杠桿運(yùn)作，一旦市場(chǎng)反轉(zhuǎn)較快，控股股東無法提供強(qiáng)有力的資金支持時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將直接暴露。

　　“長(zhǎng)期發(fā)展來看，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)必須差異化發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)應(yīng)該進(jìn)行分類管理，對(duì)于股東資本實(shí)力較強(qiáng)、證券公司凈資本大的機(jī)構(gòu)，可以相對(duì)放松；而對(duì)于資本實(shí)力較弱的券商，自營(yíng)業(yè)務(wù)的方向應(yīng)該引導(dǎo)至交易性自營(yíng)業(yè)務(wù)，最大限度地規(guī)避由于高杠桿和市場(chǎng)波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)影響，從而影響上市公司投資人的利益。” 上述資深券商自營(yíng)人士說。

　　中信建投非銀團(tuán)隊(duì)研報(bào)分析稱，當(dāng)前多家券商正在發(fā)力高股息、衍生品對(duì)沖、中性策略等，投資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型深化正在進(jìn)行。證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)以及方向性自營(yíng)投資業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)領(lǐng)域通常具有明顯的周期性特點(diǎn)，其收入水平與市場(chǎng)的熱度密切相關(guān)。而以資本中介業(yè)務(wù)為導(dǎo)向的自營(yíng)投資正在行業(yè)生根發(fā)芽，傳統(tǒng)股票多頭傾向于尋找高股息等配置性機(jī)會(huì)、固收業(yè)務(wù)在債市行情持續(xù)企穩(wěn)的環(huán)境下為券商自營(yíng)貢獻(xiàn)了較大的盈利安全墊。另外，伴隨著券商風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系計(jì)算的優(yōu)化，進(jìn)一步拓寬優(yōu)質(zhì)券商資本空間，提升資本效率，有利于拓展券商投資收入營(yíng)收空間，同時(shí)推動(dòng)證券公司落實(shí)全面風(fēng)險(xiǎn)管理要求。