央行“控場(chǎng)”債市

　　央行“控場(chǎng)”債市

　　在人民銀行持續(xù)“控場(chǎng)”下，債市多空雙方反復(fù)拉扯。8月13日，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率有所下行，但回看過(guò)去的一周，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率曲線整體呈現(xiàn)陡峭化上移，回調(diào)幅度可觀。

　　市場(chǎng)專家表示，近期政府債券發(fā)行明顯加快，市場(chǎng)上短期博弈炒作的行為也在減少，這些都表明債券市場(chǎng)供求有望進(jìn)一步趨于均衡，金融管理部門輪番提示風(fēng)險(xiǎn)起到了效果。此外，人民銀行在“控場(chǎng)”過(guò)程中愈發(fā)強(qiáng)調(diào)對(duì)投資者的提示。對(duì)此，也有銀行理財(cái)子公司釋放未來(lái)可能調(diào)整資產(chǎn)配置的信號(hào)。

　　“人民銀行的本意也未必是大幅抬高利率水平，更多是避免形成單邊預(yù)期并不斷強(qiáng)化，基本面預(yù)期的改善才是根本。”華泰證券固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，人民銀行出手調(diào)控關(guān)乎金融穩(wěn)定與政策公信力。

　　在中國(guó)民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬看來(lái)，未來(lái)不排除會(huì)繼續(xù)運(yùn)用預(yù)期管理、窗口指導(dǎo)、買賣國(guó)債、監(jiān)管約束等方式來(lái)降低利率風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積，防止利率的單邊預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，形成如硅谷銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　債市站上十字路口

　　8月13日，國(guó)債收益率集體小幅下行。截至8月13日15時(shí)30分，10年期國(guó)債活躍券收益率報(bào)2.2225%，30年期國(guó)債收益率報(bào)2.3975%。

　　回看過(guò)去的一周，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化上移。8月5日，10年期國(guó)債活躍券利率一度跌破2.1%，30年期國(guó)債活躍券利率一度跌破2.3%，創(chuàng)下歷史新低。然而在此之后，長(zhǎng)端利率大幅上行。8月9日10年期國(guó)債收益率較上上周五上行7.09基點(diǎn)。

　　8月12日，銀行間主要利率債收益率持續(xù)走高。Wind數(shù)據(jù)顯示，10年期國(guó)債活躍券收益率上行4.25基點(diǎn)至2.2425%，30年期國(guó)債收益率則上行5.25基點(diǎn)至2.4325%。至此，10年期國(guó)債收益率抹平了7月26日以來(lái)全部跌幅。

　　“近期債市調(diào)整幅度較大，反映在低利率環(huán)境下，債市行情博弈加大�！敝行抛C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明說(shuō)道。總結(jié)而言，觸發(fā)本次債市回調(diào)的因素包括——機(jī)構(gòu)行為、監(jiān)管引導(dǎo)以及基本面數(shù)據(jù)。

　　正如明明所言，轉(zhuǎn)機(jī)之一——監(jiān)管引導(dǎo)即發(fā)生在曲線見底之時(shí)。8月5日尾盤，在人民銀行指導(dǎo)下，大行開始大量賣出24付息國(guó)債11，收益率呈“V”形反轉(zhuǎn)，扭轉(zhuǎn)了利率快速下行趨勢(shì)。

　　來(lái)到8月7日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)多家商業(yè)銀行啟動(dòng)自律調(diào)查，并在8日發(fā)布公告表示，調(diào)查處理中小金融機(jī)構(gòu)存在的出借債券賬戶和利益輸送行為。

　　債市再度站在了十字路口。在《2024年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》(以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》)中，人民銀行再一次強(qiáng)調(diào)，“深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，健全市場(chǎng)化利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，逐步理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系。加強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)，關(guān)注經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中長(zhǎng)期債券收益率的變化”。

　　在溫彬看來(lái)，這是在長(zhǎng)債利率已偏離合理中樞水平的背景下，人民銀行再度提示債市回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合人民銀行此次提出的“對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口開展壓力測(cè)試，防范利率風(fēng)險(xiǎn)”表述，以及近日指導(dǎo)大行賣債、對(duì)于部分地區(qū)農(nóng)商行集中買債行為啟動(dòng)自律調(diào)查來(lái)看，未來(lái)人民銀行對(duì)于機(jī)構(gòu)配債行為和利率曲線調(diào)節(jié)將進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管。

　　從預(yù)期引導(dǎo)到下場(chǎng)操作

　　事實(shí)上，4月以來(lái)，人民銀行已不斷提示長(zhǎng)債利率過(guò)低可能蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)。

　　先是在貨幣政策委員會(huì)2024年一季度例會(huì)上表示了關(guān)切，后又陸續(xù)通過(guò)接受《金融時(shí)報(bào)》采訪、貨政報(bào)告專欄等方式，持續(xù)提示長(zhǎng)期國(guó)債利率潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　“當(dāng)前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長(zhǎng)期債券的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場(chǎng)對(duì)投資的正向激勵(lì)作用�！�6月19日，人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在陸家嘴論壇上更是以硅谷銀行案例的形式進(jìn)行了債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提示，再度表達(dá)出人民銀行對(duì)長(zhǎng)債收益率的高度關(guān)切。

　　6月下旬，10年期國(guó)債收益率逼近2.2%關(guān)口，創(chuàng)20年來(lái)新低。之后，7月1日，人民銀行繼續(xù)放出大招，宣布開展國(guó)債借入操作，必要時(shí)將擇機(jī)在公開市場(chǎng)賣出，平衡債市供求，校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積。緊接著7月8日人民銀行發(fā)布公告，將視情況在下午16時(shí)—16時(shí)20分開展臨時(shí)正回購(gòu)或臨時(shí)逆回購(gòu)操作。

　　再到指導(dǎo)大行賣債等一套“組合拳”打出，針對(duì)債市的持續(xù)火熱，人民銀行已經(jīng)從“預(yù)期引導(dǎo)”轉(zhuǎn)向“下場(chǎng)操作”。

　　國(guó)債市場(chǎng)的異常波動(dòng)，一邊是金融機(jī)構(gòu)資金的大量囤積炒作、大筆資金涌入市場(chǎng)，一邊則是收益率的不盡如人意。中小銀行“押注”利率進(jìn)一步走低，買長(zhǎng)債以期日后賺差價(jià)，造成利率預(yù)期的混亂。這背后，與人民銀行“暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高資金使用效率”的理念明顯相悖，同時(shí)一旦利率上行，中小銀行自身易重蹈“硅谷銀行”風(fēng)險(xiǎn)。債券市場(chǎng)長(zhǎng)端利率的持續(xù)走低也導(dǎo)致中美利差擴(kuò)大，對(duì)外匯市場(chǎng)也會(huì)構(gòu)成一定壓力。

　　中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所研究員楊海平進(jìn)一步解釋到，人民銀行著手本輪債市調(diào)控，主要原因是資產(chǎn)荒延續(xù)，投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期偏弱，導(dǎo)致國(guó)債市場(chǎng)持續(xù)過(guò)熱。而國(guó)債市場(chǎng)過(guò)熱可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)累積——長(zhǎng)期國(guó)債收益率扭曲增加了資金外逃壓力；還使得資金炒作傾向增加，弱化支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿。

　　而在頻頻喊話之后，市場(chǎng)的理性尚未完全回歸。以10年期國(guó)債活躍券240011為例，從7月9日起，收益率即一路震蕩下行，從2.263%來(lái)到8月1日的2.1175%。8月5日，債市又因海外市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇、避險(xiǎn)需求急劇飆升而繼續(xù)走強(qiáng)。在分析人士看來(lái)，人民銀行出手“滅火降溫”，是恰逢其時(shí)的。

　　“人民銀行的本意也未必是大幅抬高利率水平，更多是避免形成單邊預(yù)期并不斷強(qiáng)化，基本面預(yù)期的改善才是根本�！比A泰證券固收研究團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)道。人民銀行作為最終貸款人，本就具有穩(wěn)定宏觀環(huán)境、降低市場(chǎng)波動(dòng)的職責(zé)，且宏觀審慎管理核心就是平抑金融順周期波動(dòng)。此外，本輪債市收益率的管控效果也關(guān)乎貨幣當(dāng)局的公信力。

　　另一方面，人民銀行在“控場(chǎng)”過(guò)程中愈發(fā)強(qiáng)調(diào)對(duì)投資者的提示。正如《報(bào)告》專欄進(jìn)一步提出，“今年以來(lái)，部分資管產(chǎn)品尤其是債券型理財(cái)產(chǎn)品的年化收益率明顯高于底層資產(chǎn)，主要是通過(guò)加杠桿實(shí)現(xiàn)的，實(shí)際上存在較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)市場(chǎng)利率回升時(shí)，相關(guān)資管產(chǎn)品凈值回撤也會(huì)很大”。

　　人民銀行指出，隨著資管行業(yè)進(jìn)一步向凈值化方向轉(zhuǎn)型，投資者將逐步承擔(dān)更多凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)銷售資管產(chǎn)品時(shí)有必要做好投資者服務(wù)，提供相關(guān)咨詢，充分向投資者提示風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)投資者理性看待凈值波動(dòng)，促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康運(yùn)行。

　　有分析人士認(rèn)為，人民銀行對(duì)長(zhǎng)債收益率的引導(dǎo)將從“調(diào)控機(jī)制打通+提示資產(chǎn)本身+提示金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)+提升公眾投資者風(fēng)險(xiǎn)”多維度進(jìn)行管理。

　　機(jī)構(gòu)釋放資產(chǎn)配置調(diào)整信號(hào)

　　當(dāng)前，長(zhǎng)端國(guó)債下行勢(shì)頭得到一定壓制，投資者購(gòu)買的銀行理財(cái)產(chǎn)品和債基產(chǎn)品收益是否也受到了影響？一位投資者向北京商報(bào)記者表示，“所投資的債基確實(shí)自8月8日以來(lái)收益有所回調(diào)”。另一位投資者也表示，“雖然我買的這款債券型銀行理財(cái)產(chǎn)品近兩日年化收益率有所回落，但整體年化收益率還在3%以上”。

　　這一幕的出現(xiàn)讓不少投資者回想起了2022年的場(chǎng)景，彼時(shí)，債市出現(xiàn)下跌，導(dǎo)致不少固定收益類理財(cái)產(chǎn)品和債基下滑，也由此引發(fā)了“贖回潮”，在2023年下半年之后，債市才開始逐漸企穩(wěn)，也讓銀行理財(cái)產(chǎn)品和債基取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)回報(bào)。

　　如今，這一現(xiàn)象是否會(huì)重演？融360數(shù)字科技研究院分析師艾亞文在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)指出，人民銀行借券賣債、政府債供給加大等加大債券短期利率波動(dòng)，避免單邊走勢(shì)。債券利率波動(dòng)將直接影響到銀行理財(cái)和基金市場(chǎng)中固收類產(chǎn)品的收益率，還會(huì)導(dǎo)致銀行或基金固收類資產(chǎn)配置的調(diào)整，但銀行理財(cái)和基金市場(chǎng)的規(guī)模最終是由供需來(lái)決定的，而不是央行干預(yù)，債市中長(zhǎng)期趨勢(shì)并未逆轉(zhuǎn)，大概率不會(huì)造成理財(cái)和基金市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)縮水。

　　從行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，根據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)半年報(bào)告(2024年上)》，截至6月末，銀行理財(cái)市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模28.52萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.55%；來(lái)自中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，我國(guó)境內(nèi)公募基金管理機(jī)構(gòu)共163家，其中基金管理公司148家，取得公募資格的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)15家。以上機(jī)構(gòu)管理的公募基金資產(chǎn)凈值合計(jì)31.08萬(wàn)億元。

　　正如光大銀行金融市場(chǎng)部研究員周茂華所言，綜合考慮年初以來(lái)，債券利率下行明顯，債券價(jià)格維持高位，投資者積累豐厚的獲利盤，短期債券市場(chǎng)調(diào)整勢(shì)必導(dǎo)致部分理財(cái)、債基等資管產(chǎn)品規(guī)模增速放緩，甚至回落。但規(guī)模變化具體要看相關(guān)資管產(chǎn)品凈值調(diào)整幅度，收益相對(duì)存款產(chǎn)品情況和市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)、政策前景的預(yù)期。

　　債市調(diào)整之下，機(jī)構(gòu)也意識(shí)到調(diào)整資產(chǎn)配置策略的重要性，一位理財(cái)公司相關(guān)部門人士在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)直言，人民銀行通過(guò)借入并賣出國(guó)債的操作可能會(huì)推高債券收益率，這將直接影響到理財(cái)產(chǎn)品的收益表現(xiàn)。在人民銀行的干預(yù)下，理財(cái)公司可能會(huì)調(diào)整其資產(chǎn)配置策略，減少對(duì)債券的依賴，轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)類別，如股票市場(chǎng)等，通過(guò)增加權(quán)益資產(chǎn)配置或推出更多穩(wěn)健收益產(chǎn)品來(lái)吸引投資者。另一位股份制銀行理財(cái)公司人士稱，“目前債券市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)理財(cái)市場(chǎng)的影響較小，未來(lái)不排除進(jìn)行資產(chǎn)配置調(diào)整的可能性”。

　　從投資者角度而言，也需要關(guān)注債市調(diào)整帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，艾亞文建議，投資者可以關(guān)注利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及政策性風(fēng)險(xiǎn)等，比如收益率曲線變化，以及可能的加息或降息周期對(duì)投資組合的影響，投資者也應(yīng)確保投資組合中有足夠的流動(dòng)性資產(chǎn)，以應(yīng)對(duì)可能的贖回需求或市場(chǎng)變化。現(xiàn)階段資產(chǎn)配置建議進(jìn)行多元化投資，平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，保持一定的現(xiàn)金或類現(xiàn)金資產(chǎn)等。

　　周茂華強(qiáng)調(diào)，債券市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整初步反映市場(chǎng)債市繼續(xù)走牛的預(yù)期出現(xiàn)變化，部分資金流出，不排除部分資管機(jī)構(gòu)采取止盈，并調(diào)整相應(yīng)策略。但也不排除短期市場(chǎng)仍存在分歧拉鋸情況，如果短期出現(xiàn)一致性看空，可能會(huì)放大債券波動(dòng)。投資者需要避免非理性跟風(fēng)，警惕潛在市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。凈值化轉(zhuǎn)型后國(guó)內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品投資收益與風(fēng)險(xiǎn)更加對(duì)稱，高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，投資者關(guān)注收益同時(shí)，需要綜合考慮自身風(fēng)險(xiǎn)承受力，合理分散投資。

　　不過(guò)，也有理財(cái)公司人士表示，短期長(zhǎng)債收益率或?qū)⑦M(jìn)入寬幅震蕩階段，下一階段重點(diǎn)關(guān)注財(cái)政政策對(duì)基本面、流動(dòng)性和供需的影響，趨勢(shì)未逆轉(zhuǎn)前，調(diào)整依然是配置機(jī)會(huì)，啞鈴型策略占優(yōu)。

　　長(zhǎng)債收益率可能進(jìn)入階段性盤整

　　不過(guò)，在華泰證券固收研究團(tuán)隊(duì)看來(lái)，調(diào)控如果想要有效，一定要改變債市的供求關(guān)系或者基本面、貨幣政策預(yù)期。

　　如果還是不能起到效果，會(huì)有哪些補(bǔ)充工具？華泰證券固收研究團(tuán)隊(duì)提到，一是直接收緊資金面。二是人民銀行借入國(guó)債賣出，這一措施既能回籠流動(dòng)性，又增加了國(guó)債賣盤，對(duì)于債市收益率也會(huì)有直接影響，但顧慮較多。三是繼續(xù)對(duì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行窗口指導(dǎo)，或者施加額外的監(jiān)管手段。這一行為本質(zhì)是抑制需求以及降低市場(chǎng)流動(dòng)性，階段性地改變供求格局。

　　溫彬同樣表示，后續(xù)人民銀行與金融監(jiān)管部門不排除會(huì)繼續(xù)運(yùn)用預(yù)期管理、窗口指導(dǎo)、買賣國(guó)債、監(jiān)管約束等方式來(lái)降低利率風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積，防止利率的單邊預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，形成如硅谷銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場(chǎng)對(duì)投資的正向激勵(lì)作用，并穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、穩(wěn)匯率，推動(dòng)金融內(nèi)涵式發(fā)展和長(zhǎng)期金融穩(wěn)定。

　　值得一提的是，調(diào)控工具不止賣出債券，許多市場(chǎng)因素同樣可能引發(fā)債券收益率變化。例如，在政府債券加快發(fā)行階段，銀行體系流動(dòng)性可能出現(xiàn)波動(dòng)，并帶動(dòng)中期、長(zhǎng)期、超長(zhǎng)期債券收益率的上行。此外，在分析人士看來(lái)，國(guó)債買賣、隔夜回購(gòu)操作何時(shí)落地值得關(guān)注。

　　“后續(xù)長(zhǎng)債收益率可能會(huì)進(jìn)入階段性盤整過(guò)程�！睎|方金誠(chéng)研究發(fā)展部總監(jiān)馮琳向北京商報(bào)記者表示，長(zhǎng)債收益率再創(chuàng)新低觸發(fā)人民銀行在上周啟動(dòng)對(duì)債市風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)質(zhì)性舉措，但并未開展臨時(shí)正回購(gòu)或借券賣出操作。這一方面反映人民銀行管理債市風(fēng)險(xiǎn)的手段豐富，另一方面，可能也因當(dāng)前基本面偏弱的現(xiàn)狀和財(cái)政發(fā)力的需要對(duì)其采取偏緊縮性政策的力度有所制約。

　　結(jié)合《報(bào)告》提出的“既要維持流動(dòng)性平穩(wěn)，又要避免債市情緒過(guò)熱；既要穩(wěn)增長(zhǎng)，又要防風(fēng)險(xiǎn)”，馮琳認(rèn)為，整體上看，目前長(zhǎng)債收益率或已達(dá)到合理中樞水平，接下來(lái)人民銀行持續(xù)引導(dǎo)長(zhǎng)債收益率快速上行的可能性并不大。預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率的短期波動(dòng)區(qū)間將在2.1%—2.3%之間。

　　明明指出，未來(lái)，如果降準(zhǔn)釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，可以支持國(guó)債地方債發(fā)行，避免對(duì)市場(chǎng)造成過(guò)大的供給沖擊并抬升政府融資成本。降準(zhǔn)可以提振投資者信心，從而穩(wěn)定資本市場(chǎng)，尤其是權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)。因此，人民銀行年內(nèi)仍有降準(zhǔn)可能，幅度可能在25基點(diǎn)，釋放5000億元流動(dòng)性；如果短期內(nèi)不降準(zhǔn)，也大概率會(huì)通過(guò)OMO投放流動(dòng)性。在寬貨幣預(yù)期依舊明確的環(huán)境下，預(yù)計(jì)債市整體走強(qiáng)的格局仍然會(huì)延續(xù)。

　　北京商報(bào)記者 宋亦桐 董晗萱